事件:公司公告了2018年三季报,前三季度实现营业收入6.84亿元,同比下跌4.20%,实现归母净利润0.30亿元,同比下跌76.65%,对应每股收益0.05元。
   
点评:(1)报告期内公司营收同比下降4.20%,各子版块收入呈结构性特征:①由于报告期内整机业务存量合同不足,新签合同情况仍未改善,雷达整机与相关系统收入下降幅度较大;②微波器件业务受中兴通讯被制裁、军用器件客户需求不足等因素影响,收入出现下滑;③轨道交通系统多个项目进入集中供货阶段,同时新签合同情况较好,收入实现大幅度增长;④公司加强特种电源军品市场的应用推广,推动高性能低压电源业务,特种电源业务收入稳定增长。(2)报告期内公司归母净利润同比下降76.65%,主要原因为:①公司毛利率下降13.41个百分点,主要系公司营收结构变化所致;报告期内毛利率较低的轨道交通系统业务(2017年毛利率11.79%)收入占比提高,而毛利率较高的雷达整机与相关系统业务(2017年毛利率33.41%)和微波器件业务(2017年毛利率34.16%)收入占比下降所致;②报告期内公司资产减值损失较去年同期增加了540.81万元,同比增长1048.08%,系本期应收账款计提减值损失比例增加所致;③受本期确认的政府补助收入减少影响,其他收益减少494.60万元,同比降低51.60%。(3)从现金流量表端看,公司前三季度单季度经营现金流净额分别为-1.13亿元/-0.19亿元/-0.86亿元,主要原因是公司经营结构变化,本年度新承接多个地铁项目,而轨道项目的生产、回款周期长、前期资金投入大,导致公司经营现金流为负。
   
公司是我国雷达领军企业,气象雷达下游领域不断拓展,空管雷达国产化替代需求巨大。公司雷达业务专注气象和空管两个领域,在气象雷达、空管雷达部分细分领域处于国内龙头地位。根据《气象雷达发展专项规划(2017-2020 年)》,到2020 年,全国近地面1 千米高度的雷达探测覆盖范围在原有基础上扩大约20%,由此判断气象雷达在气象局的应用将保持稳步增长势态。空管雷达方面,公司产品包括一次雷达和二次雷达,主要提供给军方和民航。我们预计,未来五年军用与民用空管设备市场规模合计有望超过600 亿元,按监视设备占比1/3 来测算,空管一、二次雷达未来五年市场规模可达200 亿元。
   
受益于我国轨道交通快速发展,轨交信号系统业务持续突破。公司轨道交通系统产品主要包括地铁信号系统、有轨电车信号系统、乘客信息系统等。2018年上半年公司轨交产品中标多条地铁线路工程信号系统,多个项目进入集中供货阶段,收入大幅增长。目前公司已成为国内轨道交通信号系统的重要供应商。根据中国城市轨道交通协会数据,十三五期间城市轨道交通建成投运线路有望超过3000 公里,相应投资规模将达到1.7-2 万亿元,对应整体信号系统市场规模有望超过400 亿元。受益于轨交领域的高景气和公司产品的自主化提升,公司轨交领域的营收和毛利率有望持续提升。
   
受益于军品的加速列装与民用5G 通信的发展,公司微波器件稳健增长。公司的微波组件产品主要涵盖产品涵盖滤波器、功分器、耦合器、负载等系列。销售对象为14所及其他军工企业,同时公司不断拓展民用领域,应用于5G通信的微波器件已形成了小批量供货,其中中兴通讯是公司微波组件民用领域的主要客户。未来随着军机、军舰加速列装及相控阵雷达的普及,军用微波组件业务有望恢复增长。我们预计,未来整体军用雷达市场可达到千亿级别以上,对应微波器件市场或超过亿元。民用领域,2020年我国将实现5G全面商用,整体5G 建网投资将达8000亿,比4G高出60%,为微波器件提供了广阔的市场空间。随着5G的发展与应用,微波器件业务有望持续稳健增长。
   
作为中电科14所唯一上市平台,后续资本运作值得期待。
   
中电科第十四研究所是中国雷达工业的发源地,被誉为“亚洲第一”雷达研究所,2016年14所总收入和净利润分别为174.5亿元和12.33亿元。2018年1月25日中国电科召开2018年度工作会议,曾提出要打造及运作优质板块业务上市平台,要探索军工资产资本化证券化。14所还是我国通信芯片的先行者,其下的华睿系列DSP 芯片,在军用领域实现了进口替代。公司作为14所唯一上市平台,未来资产注入预期强烈。
   
盈利预测与评级:看好公司自产业务受益于军工订单持续增加与电子行业下游需求扩张,我们对公司2018/19/20年EPS的预测分别为0.20/0.32/0.45元,对应2018/19/20年PE为/44/31X,给予公司“推荐”评级。
   
风险提示:雷达业务订单不及预期;民品市场开拓不及预期;资产注入进度不达预期。